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委内瑞拉债务重组:导航新规则

来源:世界经济论坛;发表于:2016-10-12;人气指数:788

委内瑞拉债务重组:导航新规则



作者
马克·沃克 
米尔斯坦公司总经理兼主权顾问总监
李卡多·豪斯曼 
哈佛大学教授
发表时间
2016年10月12日 星期三
    上周国际货币基金组织和世界银行的年度会议上,一个缺席成员国的名字格外明显:委内瑞拉。然而,该国的财政问题还有很多要讨论。毫无疑问,该国的主权债务危机是不可避免的。
    过去主要的主权债务危机(包括墨西哥和希腊主权债务危机)都导致债务人、债权人和国际金融机构所采用的规则、判例或战略发生变化。最近,阿根廷与债权人15年的法律战,显露这样一个事实:拒不合作者比已经接受债务交换的债权人没有好到哪里,这动摇了国际金融架构,并生成一套新的规则。委内瑞拉将是第一个遵守新规则的国家;这个国家不能再允许犯错了。
    受过重创的叙利亚人马赛克·约翰·安德鲁斯,在就如何看待中东战略混乱背景下国家的内战,以及什洛莫本·阿米、克里斯托弗·希尔、安妮·玛丽·斯劳特等人对于斗争后果将如何重塑该地区的看法发表了评论。
    委内瑞拉正处于自己制造的严重危机中。政府借2004至2013年时期的高油价抬高了五倍外债,掠夺大块经济蛋糕,并实行严格的价格、劳动力和货币控制。随着2014年油价暴跌,政府因其挥霍,失去了进入资本市场的资格,继而选择了公债借款,并违反与进口商和非金融债权人的付款义务。
    政府对国际货币基金组织的建议和融资方式避而不谈,相反,通过实行拉丁美洲史上最大的强制进口收缩来平衡外汇流动。这导致产量暴跌超过30%(由于进口投入的削减),引发700%的通货膨胀,并迅速导致必需品的普遍短缺。在其他方面,这一前所未有的倾斜措施导致了石油生产濒临崩溃,因为委内瑞拉石油公司总部未能维持其生产性的基础设施,也无力偿还主要承包商需要支付债券持有人的拖欠付款。这无异于杀鸡取卵。
    委内瑞拉缺乏市场准入意味着它不能延缓其还债义务,但当其偿债能力恶化时可以,正如国家石油公司总部试图所做的那样。它也不能产生足够的外汇来偿还到期债务。因此,不管怎样,委内瑞拉需要重组现有债务。
    债务重组是最终能满足所有人利益的做法了;继续其饥饿的进口经济只会削弱委内瑞拉的生产和偿还能力。但是,在后阿根廷世界,委内瑞拉拥有什么样的支配工具,为其债权人的合作解决方案保驾护航呢?另外,国际金融机构应发挥什么作用,以促成有效的结果呢?
    债务重组想要成功的一个关键部分是确保类似的债权人获得同等待遇。但这是不可能的,除非“拒不合作者”问题得以解决:如果多数债权人同意减少或推迟他们的主张,总会导致个别债权人仍坚持建立于其他债权人的痛苦之上搭便车,进行全额支付。这就是解释了为什么破产法院和实行集体行动条款的政府债券,试图强加合格的被多数债权人接受的协议给所有债券持有人(包括潜在的反对者)。
    阿根廷发生了两件事。其一,违约的主权债券没有实行集体行动条款,所以无法接受最初的协议。更重要的是,几年之后,美国法院接受了由债权人提出的一个关于平等条款新的解释——遭到了几乎所有主流参与者和实践者在主权经济上的抵触。因此,阿根廷被禁止做活期利息,来支付其重组债务持有人。除非它同时支付给反对者全部合同本金和利息。
    在后阿根廷世界,由于拒不合作者的成功,使得债务重组更具挑战性,这意味着倾向于协商解决问题的债券持有人,会向自己的投资者解释,他们为什么不追求潜在利润更为丰厚的抵抗策略。
    委内瑞拉的债务是不同的。该国约60%的公共国外债务包括债券中,约有一半由政府发行,一半由国家石油公司发行。除少数例外,政府债券实行集体行动条款,使抵抗问题易于解决。国家石油公司的债券均由美国发行,依照法律要求,它们不包含集体行动条款。
    无论是在委内瑞拉还是在美国,国家石油公司都可能会有破产保护。在这种情况下,国家石油公司可以获得法院授权的对其采取法律行动的停顿令,直到重组达成协议,从而避免无序扣押资产的情况。
    确保参与重组行动还有一个额外的压力,国家石油公司拥有独家开发委内瑞拉油气储量的权利,可能随时被撤回或修改。(有趣的是,在招股文件中,这些可能性都被列为国家石油公司债券的“风险因素”。)
    国家石油公司和政府都可以使用退出允许”条款:通过一个简单的由大多数国家石油公司债券持有者和三分之二政府债券持有者通过的协议,来改变一些债券的条款,例如改变阿根廷坚持用平等条款,以及其他重要的规定。
    委内瑞拉可以实施强有力的改革方案和寻求国际货币基金组织的支持,从而进一步与阿根廷区别开来。在国际货币基金组织的特殊准入机制下,委内瑞拉可能有资格获得超过700亿美元的新资金来支持其改革计划。此举有助于赢得债权人的大力支持。
    在这样的背景下,国际货币基金组织和主要国家政府应该支持委内瑞拉的决定,去相信潜在的反对者并没有比达成协议的债权人更好。由于不愿支付而产生的违约不值得国际社会的支持。但债务人无力支付时,强迫付款毫无作用。当大量反对者坚持全额支付,就不可能设计一个有效的重组,除非其他债权人减少或推迟他们的主张。这就是投机取巧的定义。
    没有策略去逐渐击倒反对者,也就意味着重组没能成效,这可能意味着杂乱无章的局面,甚至是国家形象的失败。这两个结果都不符合国际金融界或委内瑞拉人民的利益。